想必每個投資者都想知道巴菲特的選股準則是什麼吧!我們也很常聽到: ●「買下值得長期投資的好企業」●「投資價格被低估的企業」這些聽起來都很有道理也很安全，但要如何在茫茫大海中找到寶石呢?? 如果沒有辦法自己建立一套準則的話，那就跟隨巴菲特，好好分析公司的財報數據，以及判斷有沒有可以保護公司屹立不動的經濟護城河吧! 巴菲特價值投資法巴菲特在年輕的時候讀了一本班傑明・葛拉漢的著作《智慧型股票投資人-The Intelligent Investor》，於是開始跟著葛拉漢學習，最後開始他將「價值投資」發揚光大，成為聞名全世界的投資策略。 價值投資法整個核心理念:「以低於企業內含價值的價格，買進可以長久經營下去的公司，並且以經營企業的態度長期持有一張股票。」但問題來了，要怎麼知道自己挑選的公司是否有價值呢? 巴菲特告訴大家不要只是在交易股票，因為股票背後是一間實實在在的公司，「我們要以投資或是併購企業的角度來買股票」，所以在挑選股票的時候除了白紙黑字的財報外，另外最大一個重點其實就是企業的「經濟護城河」。 五個經濟護城河及概念什麼是經濟護城河? 我們把企業比喻成一座雕堡，城牆外的護城河，就是能夠抵擋對手攻陷城堡的防禦機制。回到企業經營模式來看，若能讓公司的獲利免於競爭者的迫害，那就是該企業的護城河了，我們會稱作「經濟護城河」。 巴菲特曾經敘述過他想要投資的公司會有四個特徵: 1.是自己能夠相當熟悉的公司2.具有長期競爭優勢的公司3.公司管理層誠實、可信而且具有能力4.有低於價值的合理價格 第二點提到的「具有長期競爭優勢的公司」就是巴菲特投資最關鍵的因素，其實就是指企業擁有的「強大經濟護城河」，而這些經濟護城河可免於其他競爭企業模仿製造產品、佔領市場等，使得企業更能持續獲得獲利，並長遠的經營下去。 五個經濟護城河基本的五個經濟護城河分類: 1.高轉換成本2.網路效應3.無形資產4.成本優勢5.利基市場巴菲特認為一家厲害的公司，都一定會有至少一條護城河來保護自已企業的利潤，而一條又深又廣的護城河或多條護城河，是公司絕佳的競爭優勢，可以確保公司整體營運持續不斷的成長。 ▲有經濟護城河的公司，獲利時間可以維持得比較久；而沒有經濟護城河的公司，則容易開始賺不了錢。 每一個產業結構都不一樣，競爭模式也不相同，但不論哪種產業，其護城河的建立都不容易又很慢，不過一旦護城河建立起來，就能具有防禦性強的特質，財報也會跟著亮眼。 (這會很像玩魔獸世界或世紀帝國，一旦城堡的防禦體制做好做大，敵人只會越來越難攻陷) 但是護城河並非永遠不會乾枯，時代的演進或者公司的決策及經營方向，都會影響到護城河的寬窄、深淺，必須定期檢視公司的體質，才能使投資更為穩健。 經濟護城河-高轉換成本 高轉換成本:「高黏著度的客戶，正是護城河的磚牆」 當客戶想轉換到另一家公司產品時，會覺得麻煩不想重新學習、重建資料庫，那正是高轉換成本的優勢。 舉例來說銀行業通常屬於高轉換成本的行業，我們不會隨意更換長期使用的銀行，因為跑銀行重新設定約定帳戶、填寫表格是一件麻煩的事，就算轉帳手續費較其他間銀行高了一點，我們也會願意持續支出稍微高一些的手續費繼續使用原銀行，目的就是節省所有重新開戶、申辦的時間，而這就是銀行業所建立的高轉換成本護城河。 另一個常見的高轉換成本就是應用軟體，因為已經習慣了現有的軟體操作模式及長久建立的資料庫，要轉換到新的一套軟體對於使用者是一件極為麻煩的事情，使用者不但要承擔資料遺失的風險，還要花大量時間重新學習新一套軟體的操作模式，因此這讓使用者產生了非常高的黏著度，最典型的企業就是Adobe、Microsoft。 經濟護城河-網路效應 網路效應:「產品價值隨著使用人數越多而提升」 廣大的網路效應會串連更多的使用者，了解這項產品或服務的人會不斷的向他人介紹這產品的特色及好處，所以使用者會不知不覺快速的上升。用個比喻網路效應很像病毒一樣，能夠一傳十，十傳百，但是網路效應對企業來說卻是個非常強大的經濟護城河。 舉例來說，當每個人都在使用facebook通訊聯絡時，其實你也很容易就會不知不覺得的開始使用facebook，因為你會覺得如果不使用facebook就好像跟社會脫節一樣。試想2010年時facebook還不是很盛行，但是到了今天，facebook竟可以橫跨10歲~80歲的使用者，可見facebook網路效應真的很強大。再來是信用卡公司也會有這個強大的經濟護城河，只要越多店家可以刷VISA信用卡，就越多消費者願意使用VISA，同時用多人使用VISA，就也會有越多人覺得這信用卡是安全的，因此會形成「大者恆大，排擠較小網絡」的市場。 經濟護城河-無形資產無形資產:「貨架上沒展示，但他們卻價值連城」、「具有訂價能力、提高客戶忠誠度」 無形資產–品牌效應並不是只要有品牌就會有品牌效應的無形資產護城河，必須讓顧客因為你的品牌而願意支付更高價格，這時才有品牌效應的威力。 舉例來說，雖然Sony是國際知名品牌，但試想如果今天你想要買一台電視，會因為上面印著Sony的標誌而不是Samsung、LG的標誌，讓你願意花更高的價格買下這台電視嗎? 相信選擇「不會」的人應該不少，因為對於消費者而言，Sony、Samsung、LG出產的電視都是差不多的東西。 換一個例子，如果今天我要買一個鑽戒跟另一半求婚，同樣一顆鑽戒在Tiffany與一般銀樓珠寶店的訂價大不相同，即使Tiffany的鑽戒高出銀樓賣的價錢高，我跟很多人一樣還是會選擇看起來美美的Tiffany，消費者會願意花更多金錢買一模一樣的產品只因為那產品較有名，這就是Tiffany的品牌效應。 無形資產–專利企業取得法律的保護，將競爭者完全排除在外，所有競爭者無法製造任何相似的產品，除非競爭者取得更新的專利來保護產品，因此擁有專利的企業對產品也有了定價的能力。但一家企業的專利必須樣要非常多且不斷的推陳出新，才能穩固定位不被挑戰。 舉例來說，台積電(TSM)在許多製程技術上取得了專利技術，使得挑戰者Intel(INTC)、格羅方德無法再採用類似的技術製造晶片，因此台積電在這方面有排它以及產品定價的能力。 無形資產–特許執照擁有不易申請通過的政府許可經營執照，這會形成競爭對手入行的高門檻，最典型的例子: 信用評等公司、廢棄物管理公司、砂石廠等。 經濟護城河-成本優勢成本優勢:「價格如果是消費者購買決策的主要考量基準，那就掌握成本」 成本優勢-生產程序 利用生產程序降低成本，很有名的是西南航空的無商務艙、頭等艙策略，可以降低為了服務享受貴賓級對待乘客所造成的成本，然而其他航空公司若試圖取得西南航空的成本優勢策略，那就必須破壞原有的營運模式，但多數公司並不願做出此改變。 成本優勢-地點最佳位置 相較於生產程序，經由地點創造出的成本優勢通常可以更長久，因為地點不容易被複製。具有地點成本優勢的公司經常是大型卻廉價的商品，例如鋼鐵廠、砂石廠、垃圾處理業。 假裝自己是企業的執行長，執行長一定會想盡辦法使卡車需要運送的距離縮短，以減少運送上所產生的高成本，因此垃圾處理業者、砂石廠都會離相關消費者距離較近，才可以透過降低成本，提高淨利。 成本優勢-特有資產 通常指擁有一些天然資源的企業，最常見的是礦業、林業資源，例如巴西的Aracruz celulose是全世界最大的紙漿廠，生產成本低廉的原因在於紙漿所需要的尤加利樹，在巴西生長只要7年，而在其他地區則需要10~20年，所以說其他地區的紙漿廠在資源價格或時間上，肯定會輸給擁有豐厚天然資源的巴西Aracruz celulose。 成本優勢-經濟規模 若要將經濟規模的優勢發揮到極致，企業的規模就要比同業大5倍以上才會有明顯差距，對於煉油與化學業務來說，當製造產品到達一定規模時，就可以壓低平均成本以提高利潤。艾克森美孚(XOM)就是最好的例子，比同業的瓦萊羅能源(Valero)及巴斯夫公司(BASF Corp)等競爭對手更有顯著的經濟效益。 經濟護城河-利基市場利基市場:「小池塘裡的大魚」 企業營運的規模即使不大，但只要特定的小市場擁有顯著的規模，仍然可以創造可觀的優勢。像是軍火商、能源運送管路公司、鐵路、機場都是很具代表性的例子。 「能源運送管路公司、鐵路、機場」都是一家公司在某個特定地點發展後，因路線、土地的關係，這個地點很難再產生其他競爭者。簡單來說，這就是地理位置上的利基市場。 這邊舉一個鮮明的例子，假如今天我說要在台灣西部開闢另一條高速鐵路與「台灣高鐵」競爭，你肯定會認為我瘋了，這很明顯就是台灣高鐵的利基市場。基本上台灣高鐵已經在台灣各縣市取得了地理位置優勢，除非某一天台灣的東部發展遠遠優於西部，此時台灣高鐵的經濟護城河才有可能會崩塌。 另外對於國防公司、軍火商本而言，他們的消費者只有政府，因為基本上也只有國家政府會有武器上的需求，所以只要軍火商能跟政府有密切合作，就能掌握整個軍火的利基市場，基本上很難會再有其他競爭者想搶分同一塊餅。 四個常見的經濟護城河迷思迷思1: 優異好用的產品 產品廣受好評，並不代表是擁有護城河的公司。 例如知名甜甜圈Krispy Kreme，產品好吃深受大家喜愛，但客戶很容易因為折扣或其他原因，轉而到其他甜甜圈品牌消費，客戶對於Krispy Kreme產品的忠誠度不夠高，Krispy Kreme就不算是建構起廣大的經濟護城河。 迷思2: 公司市佔率大 公司的市占率「大」不一定就是「好」，無法完全跟經濟護城河畫上等號。 對於護城河，這一點是大部份投資人的迷思，認為市占率大是因為企業有持續競爭的優勢，其實持續競爭優勢跟市占率沒有成一定正比關係。投資人應該著重在「該企業是如何取得至占率大的原因」，那才是真正護城河的所在。 舉例來說，2010年時台灣的宏達電(HTC)在智慧型手機上的市占率可說是非常大，至少在台灣市佔率是大於蘋果的，但是經過10年的變化，如今已經沒什麼人在用HTC的手機了，這就是「市占率大但是沒有經濟護城」血淋淋的例子。 迷思3: 好的執行長 雖然說好的執行長確實能為企業帶來好的成長，但是好的執行長不能稱上企業強大的經濟護城河。 舉例來說，Krispy Kreme甜甜圈新上任一位非常優秀的執行長，但是不會因為這位新上任執行長就使得Krispy Kreme甜甜圈有了強大的品牌效應，在相同甜甜圈品質上，消費者依然會優先考慮較便宜的甜甜圈。對Krispy Kreme甜甜圈而言，新的執行長上任不會使他們的甜甜圈在市場上有定價能力，就不足以構成經濟護城河。 迷思4: 完善的管理 雖然一家企業的成功是仰賴完善的管理制度，那代表很可能該企業是屬於高度競爭的產業，所以必須管理的非常完善才能保障營運能力，但這並不算持續性的競爭優勢，頂多只能說是好的企業經營策略而已。 美股晨星護城河ETF: MOAT經濟護城河的判斷非常主觀，不像財務數據一一攤在紙上讓大家客觀的分析，所以如果對於經濟護城河的判斷覺得還是很困難的話，GD介紹一檔美股代號為「MOAT」的ETF給大家參考，叫做「VanEck Vectors Morningstar Wide Moat」晨星寬廣護城河ETF。 ▲Moat 基本資料重點彙整 ☆追蹤指數貼合度若等於1，代表ETF和追蹤指數完全相同。而此ETF和追蹤指數偏離誤差只有0.02的誤差，代表和追蹤指數極為相似。 ☆Beta風險係數代表衡量與大盤間的相對波動度，以大盤SPY的Beta=1為基準，MOAT的Beta風險係數=0.95，代表股價波動略小於大盤。(波動度是大盤的0.95倍) ▲40家成分股的產業分類佔比 依據全球知名的投資研究暨管理服務公司Morningstar(晨星)的深入分析及研究公司內容，挑選出40間具有可持續競爭優勢的公司，以均等加權指數進行追蹤。 MOAT持股產業以醫療保健(24.47%)、科技(21.49%)、工業(12.73%)為主，且成分股皆為美國上市公司，包含知名電商亞馬遜、製造善存等保健食品的輝瑞藥廠、還有Intel等知名具寬廣護城河的企業。 ▲MOAT的Top10成分股公司。 快速總結複習1. 「長期且持續競爭力」就是投資最關鍵的因素。 2. 一條又深又廣的護城河或多條護城河，是公司絕佳的競爭優勢，可以確保公司持續不斷的成長。 3. 有經濟護城河的企業，獲利時間可以維持得比較長久；而沒有經濟護城河的公司，賺錢模式很容易消失。 4. 五個經濟護城河判斷法則: 無形資產、成本優勢、網路效應、高轉換成本、利基市場。 5. 四個經濟護城河迷思: 優異好用的產品、企業市佔率大、好的執行長、完善的管理。 6. 美股代號MOAT的ETF「晨星寬廣護城河」，是依據Morningstar(晨星)的深入分析及研究公司內容，挑選出40間具有可持續競爭優勢公司所組成的ETF。 本文轉載自GD價值投資，原文點此。