駿利亨德森高收益觀點： 轉向：高收益的去槓桿之旅
駿利亨德森全球企業信用債團隊經理人Tom Ross為投資人剖析信用市場基本面的發展能否支持高收益債市的走勢。
關鍵要點
- 高收益債券價格去年強勁反彈，原因之一是預期企業前景可望改善。
- 數據公布時程意味信用市場指標將落後實際復甦，但基本面好轉之證據已不斷增加。
- 慎選標的至關緊要，企業的復原能力可從三大類觀察。
新冠疫情爆發之初資產價格重挫，這距今已逾一年，期間由於央行注資、政府推出振興方案，經濟因此得以避免全線崩潰，進而帶動資產市場迅速復原。其中高收益債券備受鼓舞，全球高收益債券利差（指相較於相同到期年限的公債，公司債額外所提供之收益）於2021年5月中便回落至接近疫情前水準1。然而，封鎖期間企業為度過營收減少的難關而額外背負之債務應如何處理？市場是否認為負債多寡無所謂？
負債或已觸頂
如下圖所示，歐洲企業負債（槓桿）飛快增加，其中總槓桿比率代表總負債除以息稅折舊攤銷前盈餘（EBITDA）得出之倍數，淨槓桿比率則是同樣指標，差別僅在於分子為「淨負債」，即總負債扣除企業資產負債表中持有之現金或約當現金；槓桿倍數愈高，代表債務負擔愈重，反之則愈輕，而下圖乍看或許慘不忍睹，但其實透露許多訊息。
資料來原：摩根史坦利研究、彭博，公司資料，季統計，自2003年至29020年12月。
首先，總槓桿與淨槓桿之間存在巨大落差，意味高收益評等的發債企業囤積預防性的現金，摩根大通數據便顯示，2020年底歐洲高收益發債機構現金餘額刷新紀錄、約達1900億歐元2，原因可能是企業為應付反覆封城，以及一些企業乘著低利率籌集資金。如今疫苗逐步施打、各國陸續解封，應可期待企業清償部分債務或善用現金。
再者，去年第三、四季歐洲與世界各國仍在實施社交距離規範、經濟尚未於滿載產能下運轉，且企業雖能重整供應鏈、提高經營效率，摩根史坦利報告卻顯示高收益債發行企業去年第四季盈餘季減2%3，所幸藉由削減資本支出與股利，企業得以保留現金，淨槓桿倍數因此下降。
第三，總體槓桿數據出爐通常落後三至六個月，這是因為必須等待企業正式公告盈餘、資產負債表後才能計算，因此圖中最後一項數據便顯示企業幾個月前--而非當下--之概況，惟依企業高層訪談與傳來的數據顯示，景氣條件已見改善，其中2021年第一季雖繼續實施各項禁令，但疫苗開始接種令經濟得以逐漸重啟，施打較快國家之高頻率發佈的數據（如：零售銷售、大眾運輸使用量）便說明民眾信心迅速回復，經濟活動亦更加熱絡，以英國為例，學校復課、線上銷售業績增加、營建案回升之下，三月份的國內生產毛額數據強勁反彈4。
公司債務三大型態
除此之外，探討總體負債水準時，應理解其中差別，不同產業之公司負債型態迥異：第一，部分企業其實完全不受疫情影響、甚至從中受惠，如：內容串流、物流業者，因此盈餘亮眼，若有增加負債，多半用於促進成長而非支應營收下滑。第二，隨著製造復甦、消費者開始擴大購買商品，汽車、資源、化學製品、消費產品等隸屬景氣循環型產業之公司便得以反彈。第三，服務業（例：國際旅遊相關者）仍受限於社交距離禁令，槓桿倍數何時能下降之能見度較低。
綜合以上，相較目前槓桿比率，六至十八個月後之數值其實更值得留意，當然，前提是企業財務體質足夠強健或能取得資金、通過時局考驗。所幸全球高收益違約率遠低於前次重大危機時之高峰5，足以證明多數企業經營無虞。
的確，企業信用債的評價仍面臨威脅，如：從變種病毒突破疫苗防禦導致經濟再度陷入動盪，到通膨隱憂的浮現，不過2020年第三季的經驗顯示，當經濟得以重啟時企業盈餘可迅速回升，換言之，過去營收減少、槓桿提高雖驟然發生，但復甦亦可能瞬間來臨。
1 資料來源：彭博, ICE美銀全球高收益債券指數，政府債選擇權調整後利差，截至2021年5月17日。
2資料來源：摩根大通，報告尚未出爐之發債企業已經調整，2021年4月13日。
3資料來源：摩根史坦利，取中位數，截至2021年5月7日。
4資料來源：ONS，英國經濟成長月預估，截至2021年5月12日。
5資料來源：Moody’s，本波疫情以來，全球高收益債過往12個月違約率的高峰為2020年12月的6.8%，相較於全球金融危機發生後的高峰發生於2009年-違約率為13.4%，2021年5月10日。
歐洲高收益槓桿比率
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